Sijoitusanalyysi - Johdon taidon merkitys

Usein sijoituskohteiden arvonmäärityksissä pyritään arvioimaan yhtiön johdon taitoa. Itse en kuitenkaan ole tästä kovinkaan paljoa innostunut. Syynä ovat ensinnäkin ihmismielen puolueellisuudet (engl. bias) omaa mielipidettä tukevan tiedon suuntaan (ns. vahvistusharha) ja toiseksi onnen vaikutus, jota on vaikea poissulkea tai eritellä.

Vahvistusharha (engl. confirmation bias)

Vahvistusharhassa on kyse siitä, että ihminen yliarvostaa tietoa, joka tukee hänen ennakkoasennettaan, ja väheksyy tai kokonaan ohittaa tiedon, joka puhuu ennakkoasennetta vastaan. Näin ollen, jos yhtiön analysoija on sitä mieltä, että yhtiön johto on hyvä, on erittäin todennäköistä, että hän tulee löytämään seikkoja, jotka tukevat tätä käsitystä. Kohtuuttomatkin riskit nähdään mahdollisuuksina ja huono historiallinen menestys nähdään vain huonona tuurina tai pahimmillaan jopa: ”Asiakkaat ovat väärässä”.

Näin ollen en anna paljoakaan arvoa analyyseissä oleville yhtiön toimivan johdon ylistyksille. Usein niissä on hyviä konkreettisia esimerkkejä siitä, kuinka johto on toiminut hyvin, mutta ongelmana on, että en tiedä, mitä tietoa on yllä mainitun asenteellisuuden takia jätetty pois. En myöskään kuvittele pystyväni itse analysoimaan yhtiön johtoa vapaana tuosta asenteellisuudesta. Olenhan vain ihminen.

Yhtiön johdosta tehdyt negatiiviset arviot otan enemmän tosissaan kuin positiiviset. Syynä tähän on se, että sijoittamisessa – kuten työntekijän rekrytoinnissa – tärkeintä ei ole löytää paras ehdokas vaan välttää huonoimmat ehdokkaat. Jos minulla on hyvä syy epäillä yhtiössä olevan huono johdo, niin minun kannattaa pysyä siitä erossa, koska vaihtoehtoja riittää kyllä. Monella alalla keskinkertainenkin yritysjohto riittää, mutta huono johto pystyy milloin tahansa tuhoamaan arvoa.

Taitoa vai tuuria?

Toinen syy, miksi kyseenalaistan johdon taidon arvioinnin merkityksen, on se, etten voi tietää, mikä merkitys onnella on ollut. Taitavallakin johdolla voi olla huonoa tuuria ja huonokin johto voi menestyä ottamalla älyttömiä riskejä, jotka sattumalta onnistuvatkin tuomaan yritykselle menestystä. Voittavathan ihmiset lotossakin, mutta se ei tee lottoamisesta järkevää toimintaa tai lottovoittajista hyviä sijoittajia.

 

Alla on kuvio, jonka avulla pyrin havainnollistamaan tilannetta. Sijoittaja haluaa sijoituskohteensa olevan kuvion oikeassa yläkulmassa, jossa sillä on hyvä johto ja hyvä tuuri. Sijoittaja ei missään nimessä halua päätyä vasempaan alakulmaan, jossa kohtalona on melko todennäköisesti konkurssi.

 

Oikean yläkulman yhtiöissä ongelmana on, että todennäköisyys löytää aliarvostettu yhtiö tästä ryhmästä on melkoisen pieni. Usein markkinat pistävät hyvän onnenkin yritysjohdon ansioksi ja yhtiön osakkeen hinta nousee pilviin. Näihin kuplahintoihin ei mielestäni kannata lähteä sijoittamaan, koska näiden yhtiöiden "onnekkuus" todennäköisesti hakeutuu kohti keskiarvoa pitkällä aikavälillä ja yhtiö putoaa kohti oikean alakulman laatikkoa.

 

On hyvä muistaa, että ei ole olemassa "onnekkaita" yhtiöitä. Joillakin vaan sattuu joskus olemaan hyvä putki, jonka aikana todennäköisyydet toimivat yhtiön puolesta. Ennemmin tai myöhemmin tämä putki katkeaa ja yhtiö ajautuu kohti keskimääräistä "onnekkuuden" tasoa. Joku voi heittää klaavan 10 kertaa putkeen, mutta pitkällä tähtäimellä kruunaa ja klaavaa tulee suurin piirtein saman verran.

 

Se, mitä sijoittajan yllä olevan kuvion perusteella kannattaisi tehdä, on ostaa yhtiöitä, jotka ovat oikean alakulman laatikossa. Niissä on hyvä johto, mutta niillä on ollut huonoa tuuria. Onnen kääntyessä se alkaa ajautua ylemmäs kohti oikeaa yläkulmaa ja sen osakkeen arvostus todennäköisesti seuraa mukana. Vasemman yläkulman yhtiöitä puolestaan kannattaa välttää kuin ruttoa, koska niiden onnen kääntyessä ne vajoavat kohti konkurssikypsien yhtiöiden ryhmää.

 

Mutta miten voimme erottaa oikean alakulman ja vasemman yläkulman yhtiöt? Molempien menestys/suoriutuminen voi olla hyvin samankaltaista, mutta syyt ovat erit. Otetaan esimerkiksi suomalaiset yhtiöt, jotka ovat ottaneet paljon Venäjä-riskiä. Ovatko näiden yhtiöiden johtajat huonoja vai hyviä? Riskin toteutumisesta eli lopputuloksesta ei voida päätellä mitään, koska sehän on se riskin luonne – se mahdollisuus, että se joskus toteutuu ja tulee sijoittajalle kalliiksi. Pitäisi tietää, oliko päätös sen tekohetkellä järkevä, eikä sitä, oliko päätös myöhemmin saadun tiedon valossa (jälkiviisaana) oikea. Mitä siis tehdä?

 

Kysymykseeni minulla ei ole vastausta. Ehkäpä jollakin muulla on, ja kuulisin sen mielelläni. Kuten aikaisemmin sanoin, lähestyisin ehkä asiaa etsimällä seikkoja, jotka osoittavat johdon olevan huono, enkä etsimällä seikkoja, jotka osoittavat johdon olevan hyvä. Niin sanotun väärän positiivisen seuraus huonojen etsinnässä (eli luulet johtoa huonoksi, vaikka se ei sitä ole) on usein pienempi kuin väärän positiivisen seuraus etsiessä hyvää johtoa (eli luulet johtoa hyväksi, vaikka se ei sitä ole). Jos luulet johtoa huonoksi, et osta osaketta ja et menetä mitään, vaikka olisit väärässä. Jos luulet johtoa hyväksi ja ostat yrityksen osaketta, ja oletkin väärässä, niin voit menettää jopa koko sijoituksesi.

Kuulisin mielelläni muidenkin ajatuksia tästä, koska monet hyvin menestyneet sijoittajat korostavat hyvän johdon merkitystä, mutta itse olen tosiaan nähnyt tilanteen ongelmallisena.



PS.
Tämänkaltaiset kirjoitukset ovat yksi syy, miksi aloin tätä blogia kirjoittaa. Tätä kirjoittaessani omatkin ajatukseni johdon taidon merkityksestä selvenivät huomattavasti. Pelkällä pään sisäisellä asian pyörittelyllä ei useinkaan saa samanlaista konkretiaa ajatuksilleen kuin asiasta kirjoittaessa tai keskustellessa.