Kannustimet ja case Orava

Minä en oikein usko ihmisten hyvyyteen tai pahuuteen, vaan minä uskon, että ihmiset toimivat kannustimiensa mukaan. Esimerkiksi yrityksen johdon tehtävä on maksimoida omistajien etua, mutta jos omistajien ja johdon etu on ristiriidassa, niin lähtökohtaisesti uskon johdon valitsevan sen oman etunsa. Johto ei tosin välttämättä edes tajua tekevänsä sitä.

Esimerkiksi kun johtoa kiinnostaa kasvattaa yrityksen kokoa yrityskaupoilla (imperiumin rakentamista), niin se ei riskinsä takia usein ole kannattavaa (yrityskaupat tutkitusti pääsäntöisesti epäonnistuvat), mutta johdolle se on käytännössä aina kannattavaa, koska tuollaiset yrityskaupat ovat mielenkiintoista tekemistä, minkä lisäksi isomman yhtiön johtajana voi saada isompaa palkkaa ja enemmän arvostusta. Epäonnistumisen kustannukset puolestaan kaatuvat lähes kokonaan osakkeenomistajien harteille, kunhan yritysjohto ei ota liian isoa riskiä yhtiötä kasvattaessaan.

Entä miten Orava Asuntorahasto tähän liittyy? No Oravalta tuli eilen perjantaina tulosvaroitus, jonka mukaan se voi vuonna 2017 maksaa korkeintaan 0,12 € osinkoa, kun vuonna 2016 maksettiin neljä kertaa 0,27 € eli yhteensä 1,08 €. Jos on seurannut vain hätäisesti tehtyjä netti- ja lehtiartikkeleita parhaista osingonmaksajista, niin tämä osingonlasku saattoi tulla yllätyksenä, mutta meille, jotka olemme seuranneet Oravan toimintaperiaatteita tarkemmin, ilmoituksessa ei ollut mitään yllättävää. Oravan varsinainen liiketoiminta ei ole tainnut koko aikana tuottaa rahaa, jolla osingot voisi maksaa. Loppuvuodesta 2016 alkoi tulla myös uutisia, että Orava on joutunut käyttämään todella epätoivoisia keinoja rahoittaakseen osinkonsa.

Entä miten tähän on päädytty? No Oravassa johdon kannustimet ovat aina olleet omistajia vastaan. Ensinnäkin kun johtoon kuuluva henkilö on myymässä itse täysin omistamansa kiinteistön Oravalle (josta omistaa vain osan), niin haluaako hän ylihintaa vai alihintaa? Tietysti ylihintaa, mikä hyödyttää häntä enemmän. Ja kun hän kerran on molemmilla puolilla pöytää päättämässä myyntihinnasta, niin voidaan arvata, mihin hintaan päädytään.

Sen jälkeen Orava käyttää itse kehittämäänsä arviontijärjestelmää, jolla tästä kiinteistön ostosta kirjataan vielä voittoakin Oravan kirjanpitoon. Eli kaupasta, jonka johto haluaa tehdä ylihintaisena, halutaan väittää, että sen oikea arvo on vieläkin korkeampi. Ei oikein uskottavaa.

Oravan kiinteistöjen arviontijärjestelmän uskottavuutta syö myös se, että yhtiö ei ole käytännössä saanut myytyä asuntoja tuolla hintaa, vaikka yhtiön strategian mukaan asuntoja pitäisi myydä osinkojen rahoittamiseksi. Asuntoja ei kuitenkaan voida myydä halvemmallakaan, koska se romuttaisi Oravan arvostusmallin uskottavuuden (jos sellaista on). Ja arvostusmallia ei voi korjata, koska se romuttaisi yhtiön taseen ja tuloksen.

Entä sitten Oravan vuokratuotot? Tässä johto on tehnyt sellaisen järjestelyn, että heidän täysin omistamansa hallinointiyhtiö "hallinnoi" vuokra-asuntoja (palkkiota vastaan tietenkin), mihin käytännössä kaikki vuokratuotot sitten katoavatkin. Johdolla ei ole minkäänlaista kannustinta tehostaa kiinteistöjen hallinnoinnin kustannuksia, koska jokainen esimerkiksi kilpailuttamalla säästetty euro olisi pois heidän omasta taskustaan. Lisäksi hallinnointisopimus on muotoiltu siten, että johdon kannattaa pumpata ilmaa kiinteistöjen arvoihin, koska nuo virtuaalivoitotkin ovat mukana määrittelemässä tulossidonnaisen hallinnointipalkkion suuruutta. Jälleen kyseessä on kannustin, joka ohjaa johtoa toimimaan osakkeenomistajien etujen vastaisesti.

Oravan perustanut johto on myös alusta asti myynyt isolla kädellä omia Oravan osakkeitaan pienentäen näin omaa riskiään yhtiössä. Johdolla on siis ollut myös kannustin ylläpitää keinotekoisen korkeaa osinkoa, johon ei oikeasti ole varaa, jotta osakekurssi ei romahda ennen kuin oma positio on saatu pienennettyä riittävän pieneksi. Samasta syystä on haluttu näyttää isoa tulosta tekemällä virtuaalista voittoa ostamalla kiinteistöjä muka halvalla ja kirjaamalla ostohetkellä voitto "käypään arvoon" kirjaamisen kautta. Tulos ei ole todellista ja osinkoon ei oikeasti ole varaa, mutta yhtiöön hätäisesti tutustuneelle kaikki näyttää hyvältä.

Nyt kun osinkoa leikattiin rajusti, voisi osakkeen hinnan olettaa romahtavan nopeasti. Tämä ei toisaalta johtoa hirveästi haittaa, koska se voi edelleen hallinnointipalkkioiden kautta pumpata itselleen kiinteistöjen vuokratuotot, jättäen yhtiön omistajat nuolemaan näppejään. Se voi siis omistaa kiinteistöjen positiiviset nettorahavirrat (ennen hallinointipalkkiota) omistamatta kiinteistöjä muuten kuin välillisesti pienellä osuudella Oravasta.

Mikä sitten on Oravan nykyinen arvo? Jos Oravasta pitäisi saada 10 % osinkotuotto, niin nykyisellä 0,12 € ohjeistuksella arvoksi tulisi siis 1,20 €. Tämänhetkinen osakekurssihan on yli 5 €, joten laskuvaraa on. En kuitenkaan ostaisi Oravaa edes tuolla eurolla, ellen voisi samalla ostaa määräysvaltaa koko yhtiöstä. Niin kauan kuin yhtiötä johtavat ihmiset, joiden henkilökohtaiset intressit ovat näin pahasti yhtiön omistajia vastaan, ei yhtiön omistajana kannata mielestäni olla mistään hinnasta.

Yleisemminkin sijoituskohteita ja yhtiön johdon toimia arvioidessa kannattaa miettiä, minkä kannustimen ohjaamana johto toimii. Toimiiko se maksimoidakseen omistajien etua vai onko sillä joku oma lehmä ojassa.

Oravan tavoin kiinteistösektorilla toimivat Technopolis, Sponda ja Citycon ovat myös tehneet paljon kiinteistökauppoja ja käyttäneet osakeanteja näiden rahoittamiseksi. Onko nämä kaupat ja annit tehty osakkeenomistajien vai johdon etujen takia? Kasvattavatko ne yhtiön arvoa, vai ovatko ne vain mukavaa puuhasteltavaa johdolle, joka muuten joutuisi vain tuijottelemaan kalenteria ja odottamaan, että milloinkohan ne seuraavat vuokrat tulevat tilille? Tai odottaako johto oman tulotasonsa kasvavan isomman yrityksen myötä? En ole ihan vakuuttunut, että näitä kauppoja ollaan tehty osakkeenomistajat mielessä. Osakkeenomistajan etuna olisi usein ollut omien osakkeiden ostot, mutta sehän on tylsää, kun taas miljardiluokan yrityskauppa on jännittävää.

En siis usko, että johto on yleensä tietoisesti uhraamassa omistajia oman etunsa alttarilla, vaan luulen, että kyse on usein vain siitä, että he haluavat tuntea olonsa tärkeäksi ja täyttää päivänsä mielekkäällä tekemisellä. Samalla optimismissaan he unohtavat sen mahdollisuuden, että riski voi toteutua ja että riskin kustannus jää pääasiassa osakkeenomistajien harteille. (Tässä sanotusta poikkeuksena on toki Orava, jonka uskon toimineen täysin tietoisesti ja epärehellisesti, vaikkakaan ei todennäköisesti laittomasti.)

Haluankin haastaa kaikki tätä lukevat yritysjohtajat miettimään seuraavaa isoa siirtoa harkitessasi, että "Teenkö tätä nyt itseni vai osakkeenomistajien takia? Kuka saa hyödyt ja kuka kantaa riskin?"

Omistajien puolestaan haluaisin varmistavan, että yritysjohdon intressit ovat yhdenmukaiset osakkeenomistajien kanssa. Itse olen haaveillut järjestelmästä, jossa pörssiyhtiöiden pomoille annettaisiin vain joku pieni peruspohja palkkana ja kaikki tämän ylittävä osuus palkasta annettaisiin yhtiön osakkeina, joita ei saisi myydä esimerkiksi kymmeneen vuoteen. Tällä tavalla johdon kannattaisi aina miettiä yhtiön riskisyyttä ja tuloksentekokykyä pitkällä tähtäimellä, koska heidänkin riskinsä jatkuu myös sen jälkeen, kun heidän oma pestinsä päättyy.