lauantai 4. helmikuuta 2017

Kannustimet ja case Orava

Minä en oikein usko ihmisten hyvyyteen tai pahuuteen, vaan minä uskon, että ihmiset toimivat kannustimiensa mukaan. Esimerkiksi yrityksen johdon tehtävä on maksimoida omistajien etua, mutta jos omistajien ja johdon etu on ristiriidassa, niin lähtökohtaisesti uskon johdon valitsevan sen oman etunsa. Johto ei tosin välttämättä edes tajua tekevänsä sitä.

Esimerkiksi kun johtoa kiinnostaa kasvattaa yrityksen kokoa yrityskaupoilla (imperiumin rakentamista), niin se ei riskinsä takia usein ole kannattavaa (yrityskaupat tutkitusti pääsäntöisesti epäonnistuvat), mutta johdolle se on käytännössä aina kannattavaa, koska tuollaiset yrityskaupat ovat mielenkiintoista tekemistä, minkä lisäksi isomman yhtiön johtajana voi saada isompaa palkkaa ja enemmän arvostusta. Epäonnistumisen kustannukset puolestaan kaatuvat lähes kokonaan osakkeenomistajien harteille, kunhan yritysjohto ei ota liian isoa riskiä yhtiötä kasvattaessaan.

Entä miten Orava Asuntorahasto tähän liittyy? No Oravalta tuli eilen perjantaina tulosvaroitus, jonka mukaan se voi vuonna 2017 maksaa korkeintaan 0,12 € osinkoa, kun vuonna 2016 maksettiin neljä kertaa 0,27 € eli yhteensä 1,08 €. Jos on seurannut vain hätäisesti tehtyjä netti- ja lehtiartikkeleita parhaista osingonmaksajista, niin tämä osingonlasku saattoi tulla yllätyksenä, mutta meille, jotka olemme seuranneet Oravan toimintaperiaatteita tarkemmin, ilmoituksessa ei ollut mitään yllättävää. Oravan varsinainen liiketoiminta ei ole tainnut koko aikana tuottaa rahaa, jolla osingot voisi maksaa. Loppuvuodesta 2016 alkoi tulla myös uutisia, että Orava on joutunut käyttämään todella epätoivoisia keinoja rahoittaakseen osinkonsa.

Entä miten tähän on päädytty? No Oravassa johdon kannustimet ovat aina olleet omistajia vastaan. Ensinnäkin kun johtoon kuuluva henkilö on myymässä itse täysin omistamansa kiinteistön Oravalle (josta omistaa vain osan), niin haluaako hän ylihintaa vai alihintaa? Tietysti ylihintaa, mikä hyödyttää häntä enemmän. Ja kun hän kerran on molemmilla puolilla pöytää päättämässä myyntihinnasta, niin voidaan arvata, mihin hintaan päädytään.

Sen jälkeen Orava käyttää itse kehittämäänsä arviontijärjestelmää, jolla tästä kiinteistön ostosta kirjataan vielä voittoakin Oravan kirjanpitoon. Eli kaupasta, jonka johto haluaa tehdä ylihintaisena, halutaan väittää, että sen oikea arvo on vieläkin korkeampi. Ei oikein uskottavaa.

Oravan kiinteistöjen arviontijärjestelmän uskottavuutta syö myös se, että yhtiö ei ole käytännössä saanut myytyä asuntoja tuolla hintaa, vaikka yhtiön strategian mukaan asuntoja pitäisi myydä osinkojen rahoittamiseksi. Asuntoja ei kuitenkaan voida myydä halvemmallakaan, koska se romuttaisi Oravan arvostusmallin uskottavuuden (jos sellaista on). Ja arvostusmallia ei voi korjata, koska se romuttaisi yhtiön taseen ja tuloksen.

Entä sitten Oravan vuokratuotot? Tässä johto on tehnyt sellaisen järjestelyn, että heidän täysin omistamansa hallinointiyhtiö "hallinnoi" vuokra-asuntoja (palkkiota vastaan tietenkin), mihin käytännössä kaikki vuokratuotot sitten katoavatkin. Johdolla ei ole minkäänlaista kannustinta tehostaa kiinteistöjen hallinnoinnin kustannuksia, koska jokainen esimerkiksi kilpailuttamalla säästetty euro olisi pois heidän omasta taskustaan. Lisäksi hallinnointisopimus on muotoiltu siten, että johdon kannattaa pumpata ilmaa kiinteistöjen arvoihin, koska nuo virtuaalivoitotkin ovat mukana määrittelemässä tulossidonnaisen hallinnointipalkkion suuruutta. Jälleen kyseessä on kannustin, joka ohjaa johtoa toimimaan osakkeenomistajien etujen vastaisesti.

Oravan perustanut johto on myös alusta asti myynyt isolla kädellä omia Oravan osakkeitaan pienentäen näin omaa riskiään yhtiössä. Johdolla on siis ollut myös kannustin ylläpitää keinotekoisen korkeaa osinkoa, johon ei oikeasti ole varaa, jotta osakekurssi ei romahda ennen kuin oma positio on saatu pienennettyä riittävän pieneksi. Samasta syystä on haluttu näyttää isoa tulosta tekemällä virtuaalista voittoa ostamalla kiinteistöjä muka halvalla ja kirjaamalla ostohetkellä voitto "käypään arvoon" kirjaamisen kautta. Tulos ei ole todellista ja osinkoon ei oikeasti ole varaa, mutta yhtiöön hätäisesti tutustuneelle kaikki näyttää hyvältä.

Nyt kun osinkoa leikattiin rajusti, voisi osakkeen hinnan olettaa romahtavan nopeasti. Tämä ei toisaalta johtoa hirveästi haittaa, koska se voi edelleen hallinnointipalkkioiden kautta pumpata itselleen kiinteistöjen vuokratuotot, jättäen yhtiön omistajat nuolemaan näppejään. Se voi siis omistaa kiinteistöjen positiiviset nettorahavirrat (ennen hallinointipalkkiota) omistamatta kiinteistöjä muuten kuin välillisesti pienellä osuudella Oravasta.

Mikä sitten on Oravan nykyinen arvo? Jos Oravasta pitäisi saada 10 % osinkotuotto, niin nykyisellä 0,12 € ohjeistuksella arvoksi tulisi siis 1,20 €. Tämänhetkinen osakekurssihan on yli 5 €, joten laskuvaraa on. En kuitenkaan ostaisi Oravaa edes tuolla eurolla, ellen voisi samalla ostaa määräysvaltaa koko yhtiöstä. Niin kauan kuin yhtiötä johtavat ihmiset, joiden henkilökohtaiset intressit ovat näin pahasti yhtiön omistajia vastaan, ei yhtiön omistajana kannata mielestäni olla mistään hinnasta.

Yleisemminkin sijoituskohteita ja yhtiön johdon toimia arvioidessa kannattaa miettiä, minkä kannustimen ohjaamana johto toimii. Toimiiko se maksimoidakseen omistajien etua vai onko sillä joku oma lehmä ojassa.

Oravan tavoin kiinteistösektorilla toimivat Technopolis, Sponda ja Citycon ovat myös tehneet paljon kiinteistökauppoja ja käyttäneet osakeanteja näiden rahoittamiseksi. Onko nämä kaupat ja annit tehty osakkeenomistajien vai johdon etujen takia? Kasvattavatko ne yhtiön arvoa, vai ovatko ne vain mukavaa puuhasteltavaa johdolle, joka muuten joutuisi vain tuijottelemaan kalenteria ja odottamaan, että milloinkohan ne seuraavat vuokrat tulevat tilille? Tai odottaako johto oman tulotasonsa kasvavan isomman yrityksen myötä? En ole ihan vakuuttunut, että näitä kauppoja ollaan tehty osakkeenomistajat mielessä. Osakkeenomistajan etuna olisi usein ollut omien osakkeiden ostot, mutta sehän on tylsää, kun taas miljardiluokan yrityskauppa on jännittävää.

En siis usko, että johto on yleensä tietoisesti uhraamassa omistajia oman etunsa alttarilla, vaan luulen, että kyse on usein vain siitä, että he haluavat tuntea olonsa tärkeäksi ja täyttää päivänsä mielekkäällä tekemisellä. Samalla optimismissaan he unohtavat sen mahdollisuuden, että riski voi toteutua ja että riskin kustannus jää pääasiassa osakkeenomistajien harteille. (Tässä sanotusta poikkeuksena on toki Orava, jonka uskon toimineen täysin tietoisesti ja epärehellisesti, vaikkakaan ei todennäköisesti laittomasti.)

Haluankin haastaa kaikki tätä lukevat yritysjohtajat miettimään seuraavaa isoa siirtoa harkitessasi, että "Teenkö tätä nyt itseni vai osakkeenomistajien takia? Kuka saa hyödyt ja kuka kantaa riskin?"

Omistajien puolestaan haluaisin varmistavan, että yritysjohdon intressit ovat yhdenmukaiset osakkeenomistajien kanssa. Itse olen haaveillut järjestelmästä, jossa pörssiyhtiöiden pomoille annettaisiin vain joku pieni peruspohja palkkana ja kaikki tämän ylittävä osuus palkasta annettaisiin yhtiön osakkeina, joita ei saisi myydä esimerkiksi kymmeneen vuoteen. Tällä tavalla johdon kannattaisi aina miettiä yhtiön riskisyyttä ja tuloksentekokykyä pitkällä tähtäimellä, koska heidänkin riskinsä jatkuu myös sen jälkeen, kun heidän oma pestinsä päättyy.



19 kommenttia:

  1. "Ensinnäkin kun johtoon kuuluva henkilö on omistanut itse täysin omistamansa kiinteistön Oravalle (josta omistaa vain osan), niin haluaako hän ylihintaa vai alihintaa?"

    Pitäisikö tässä kuitenkin lukea johtoon kuuluva henkilö on myynyt :-)

    VastaaPoista
  2. "Itse olen haaveillut järjestelmästä, jossa pörssiyhtiöiden pomoille annettaisiin vain joku pieni peruspohja palkkana ja kaikki tämän ylittävä osuus palkasta annettaisiin yhtiön osakkeina, joita ei saisi myydä esimerkiksi kymmeneen vuoteen"

    Saat kyllä etsiä aika pitkään huippujohtajaa, joka suostuu tuohon diiliin. Huippujohtajille kun löytyy niitä paikkoja, missä on myös hyvä pohjapalkka. Monet huippujohtajat ovat yli 50 vuotiaita, joten he eivät ehkä halua elää 10 vuotta köyhästi kun vaihtoehtona on ostaa kesäasunto Ranskasta.

    Oravasta olen täysin samaa mieltä kanssasi. Yleisesti taas kun mietimme sijoitusyhtiöitä, niin synergiat ovat erittäin tärkeä osa loppupeleissä. Yksi henkilö voi sopia esimerkiksi Gigantin kanssa sopimuksen 1 vs 10 Cityconin kauppakeskukseen. Myös yhtiön neuvotteluvoima paranee merkittävästi suuremman skaalan myötä.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Tämä viesti oli bloggerin automatiikan takia päätynyt roskapostiin, minkä takia huomasin ja palautin sen vasta nyt.

      Itse asiasta: Mielestäni useiden johtajien kanssa ongelmana on se, että he ovat niin keskittyneitä oman etunsa (lue palkkansa) maksimointiin. Johtaja, joka on kiinnostunut viemään firman uusiin huippuhin ja saa motivaation siitä työssään onnistumisesta, ei ole yhtä kova oman palkan maksimoija. Tällainen henkilö on myös yhtiölle parempi työntekijä, koska hän keskittyy bisnekseen eikä itseensä. Toisaalta tiedostan, että harvinaisiahan tällaiset ihmiset ovat, ja olet oikeassa, että pitkä etsintä olisi edessä. Mutta saahan sitä haaveilla...

      Poista
  3. Hei kiitos tästä! Olin eilen jostain syystä kääntymässä sille kantille, että sijoituasunnon sijaan laittaisin rahaa esim. tähän. Enpä toistaiseksi laitakaan.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Joo ei kannata tähän laittaa. Joku yhdysvaltalainen REIT on varmasti paljon turvallisempi valinta, jos asuntosijoituksen korviketta etsii. Vaikkakin siellä taitaa käydä kiinteistömarkkinat aika kuumana taas, mutta pysyvän rahanmenetyksen todennäköisyys on paljon pienempi kuin tällaisessa Oravan vedätyksessä.

      Poista
  4. Tykkäsin.

    Hyvin pureskeltu tuulipuvuille ja kaikille, jotka vielä eivät ole kuullet Tikun ja Takun seikkailuista kiinteistömaailmassa.

    Fyysikon osingot taisi linkittää tämän Sharevilleen ja nyt pääset rss-feedin. Congratz. ;)

    PS. Elä Ekonomimmi osta mitään tällaisina aikoina, kun nollakorot on tehnyt kaikesta todella kallista.

    VastaaPoista
  5. Todella asiallinen kirjoitus, peukkua. Olen itsekin miettinyt paljon johdon palkkioita. Hyvä johto on palkkionsa ansainnut, mutta olen ehdottomasti samaa mieltä siitä, että raha on liian lyhytjänteinen kannustin. Optiot ja osakkeet esim. viiden vuoden aikajänteellä (10 on jo aika pitkä aika) olisi mainio ratkaisu.

    VastaaPoista
  6. Hallinnointiyhtiö palkkiohan on koko ajan ollut käsittämättömän suuri. Hallinnointiyhtiöhän on Oravan tapauksessa "toimitusjohtaja" ja hallinnointiyhtiön "palkka" on muistaakseni UPM Pesosen tasoa, mittakaava liiketoiminnalla on vain hiukan toista kuin UPM:llä.

    Niin kauan kuin tätä teennäistä hallinnointiyhtiörakennetta ei Oravasta poisteta ei firmaa kannata omistaa. Kuten kirjoitat hallinnointiyhtiöön on pumpattu käytännössä kaikki voitot ja vuokratulot asuntojen "arvonnousujen" kautta koko pörssihistorian ajan.

    VastaaPoista
  7. Älkää unohtako sitten, että todelliset aivot tämän kusetuksen takana ovat Valjakka ja Rautiainen, jotka ovat omat katastrofi-kiinteistöt saanet dumpattua tähän. Esim. Rautianen osti jonkun ghetto-kerrostalon Jyväskylän kaupungilta viime vuonna ja myi ne muistaakseni tämän vuoden q3:lla Oravalle "tukkualennuksella" Kaupungin yhtiö tahtoi siitä eroon, koska se oli syrjässä ja isoja kämppiä, eikä kukaan sellaisia tahdo vuokrata, saati ostaa, mutta Oravalle kelpasi. Koko tase on täynnä samanlaista skeidaa.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Nuo "tukkualennukset" ovat minua alusta asti ihmetyttäneet. Oravakin on kuitenkin sen kokoinen toimija, että se ei voi itsekään kuvitella myymänsä merkittävää osaa omistuksistaan myöntämättä samanlaisia tukkualennuksia. Se voi ehkä yksittäisiä saada myytyä korkeammalla "kuluttajahinnalla", mutta vähänkään isommissa luovutusmäärissä (joita osinkojen maksaminen vaatisi), heidän pitäisi itsekin myöntää "tukkualennuksia" saadakseen kiinteistöt kaupaksi. Jos nimittäin kiinteistöt menisivät helposti kaupaksi kuluttajahintaan, niin tukkualennuksia ei tarvisi myöntää Oravallekaan. Näin ollen kiinteistöjen tasearvoissa on mielestäni tältäkin osin ilmaa ja tulokseen kirjaamisessa perusteetonta optimismia. Käypä arvo pitäisi määrittää tukkuostajien hintatason eikä kuluttajamarkkinoiden hintatason mukaisesti.

      Toisaalta ei se Oravan arvonmääritys taida vastata kuluttajamarkkinoidenkaan hintatasoa, koska eivät saa asuntoja myytyä kuluttajillekaan.

      Poista
  8. En puolustele oravaa muttta, jos nyt niillä on taseessa noin 10€ edetä asunto varallisuutta ja osake on noin 5€. ainoa tuoto voi sijoittaja saada mikäli joku asunto sijoittaja ostaa koko oravan ja pistää sen kuntoo. tästä omistajat voivat netota kuitenkin esi merkiksi 20% nyky kursiin verrattuna, mikäli siis joku tekee koko oravasta julkisen osto tarjouksen.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Iso paino on sanalla JOS puhuttaessa Oravan taseen varallisuudesta. Jos Oravalla on taseen mukaan esim 100 € arvosta asuntoja ja noita asuntoja vastaan on 70 € lainaa, mutta tasearvosta 20 % onkin ilmaa (eli asuntoja ei todellisuudessa voida myydä 100 €:sta vaan 80 €:sta), niin silloin Oravan nettovarallisuus ei olekaan 30 € vaan 10 €. Tuolloin Oravan hinnan pitäisi olla 33 % taseen omasta pääomasta, jos markkinat osaavat ottaa huomioon tuon taseen paisuttelun. Mainitsemasi 10 €/osake saattaakin todellisuudessa olla 5 € tai vaikka 2 €. Vain johto tietänee, mikä on todellinen tilanne.

      Millä tahansa osakkeella voi tehdä rahaa, jos löytyy joku tarpeeksi hullu maksaakseen siitä liikaa, mutta kannattaako siihen luottaa, että joku lähtisi tällaisesta tarjoamaan? Ja kun vanhat omistajat voivat yksinkertaisesti kieltäytyä myymästä osakkeitaan, jos eivät halua luopua lypsylehmästään.

      Poista
  9. Tämä on erittäin mielenkiintoinen blogi. Onko kirjoittaja harkinnut sijoittamista tähän palveluun:

    https://www.yrityslainat.fi/

    Kysyn tätä, koska olen itse harkinnut, mutta en ole vielä päättänyt, mitä asian suhteen teen.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. En ole tuohon tutustunut tarkemmin.

      Yrityslainoihin olen sijoittanut Fundun kautta (siitä täällä: http://rahallavapaaksi.blogspot.fi/2016/10/fundu-kokeilussa.html )

      Äkikseltään tuo Yrityslainat.fi häviää Fundulle siinä, että siellä ei kerrota mille yritykselle lainaa ollaan antamassa. Fundussa tuo tieto annetaan, jolloin voin itse tutustua firmaan ja harkita, onko kyseessä sellainen yritys, jolle rahaa uskaltaa antaa. Sokkona tai jonkun muun laatiman tähtiluokituksen perusteella en uskalla yhdellekään yhtiölle lainata.

      Poista
    2. Yrityslainat.fi palvelussa sijoituksia ei pääse itse valitsemaan. Toisaalta volyymia on enemmän ja luottotappiot palvelussa ovat olleet vain luokkaa 2%.

      Olen ajatellut tätä palvelua vaihtoehtona pitkäaikaistalletukselle. Se on toki riskisempi, mutta tuotto on huomattavasti "nollakorkoa" parempi. Lisäksi rahat saa tarvittaessa kohtuullisen nopeasti takaisin käyttöön.

      Poista
    3. Nyt menee off-topic, mutta en suosittele missään nimessä laittamaan rahoja yrityslainat.fi:hin. Bustasin tämän puulaakin jokin aika sitten Rahapodille, tässä tärkeimmät kohdat:

      - 0,5% vuosittainen hallinnointipalkkio
      - merkintäpalkkio 3% paitsi 2% jos yli 10k€ summa
      - automaattinen korkojen uudelleensijoitus, mutta 3% merkintäpalkkio
      - lainanottajalla oikeus maksaa koko pääoma koska vain takaisin
      - luottotappiot em. 2% luokkaa

      Jos lasket että keskikorko on luokkaa 8%, se on sinulle hallinnointipalkkion jälkeen 7,5%. Tästä otat pois 2-3% merkintäpalkkion eli olet saman tien vajaan puolen vuoden tuoton takamatkalla. Lisäksi osa maksuista viivästyy, mikä tappaa korkoa korolle-tuottoa.

      Pysy kaukana.

      1,75% korko bank norwegianilta talletussuojan kanssa tai simppeli indeksirahasto on parempi vaihtoehto.

      Poista
    4. Kiitos, kun kerroit tämän kulupuolen. En päässyt noin pitkälle tutustumisessa ja nyt ei tarvikaan tuhlata aikaa tarkempaan tutustumiseen.

      Poista